360借壳江南嘉捷:周鸿祎的野心与风骨

360借壳江南嘉捷:周鸿祎的野心与风骨
何异从私有化,到宣告借壳江南嘉捷,再到正式回归A股,我国最大的互联网安全产品及效劳供货商360历经33个月的时刻,完结惊天一跃。360借壳江南嘉捷,计划自身并无特别杂乱之处,但仍体现了“红衣大炮”周鸿祎的勇猛特性与本钱才智,可谓一次个人魅力与并购借壳计划的经典组合。▲周鸿祎通过360的借壳上市重回国内本钱商场干流阵地。三、周鸿祎的“三低”在我国互联网职业,周鸿祎一向以特立独行著称。周鸿祎开创了互联网安全效劳免费方式,并以此为流量进口开展广告、游戏等盈余事务,成为我国最成功的互联网巨子之一。周鸿祎领导的360与腾讯、百度、猎豹、乐视等都曾发作过抵触。尤其是“3Q大战”,对腾讯及互联网职业的影响深远。从某种程度而言,周鸿祎归于典型的“直男”,眼里容不得沙子,原则性极强,常常语出惊人,派头勇猛。因为他常常身穿赤色T恤,业界送其“红衣大炮”的称谓。2017年11月,360宣告借壳江南嘉捷。从其发布的财报,咱们就能够领会周鸿祎共同的特性魅力,详细而言就是“三低”。榜首低,研制费用本钱化低。研制费用本钱化,行将研制开销变成财物,再通过摊销减值。比较直接计入办理费用核算净赢利,研制费用本钱化可用来调理赢利。比方,乐视、科大讯飞的研制费用本钱化常年保持在50%以上。2014-2016年,360研制开销分别为28.81亿元、31.85亿元和22.72亿元。与大多数互联网公司不同,360将其彻底费用化,悉数计入办理费用。即便在借壳上市后,360仍然坚持上述风格,2018年上半年将发作的研制开销11.07亿元悉数费用化,计入当期损益。第二低,应收账款计提坏账天数低。绝大多数的A股上市公司,都把1年或半年作为应收账款坏账计提开端时刻。比方1年计提0%~3%,1~2年计提3%~10%,2~3年计提10%~25%,3~5年计提50%。360应收坏账计提方针的思想十分清奇,开端时刻低至120天,且计提份额惊人:120天至1年计提5%,1~2年计提30%,2~3年计提50%,超越3年全额计提。研制费用本钱化低、应收计提坏账天数低,都从旁边面反映了360财报的“真实”,与周鸿祎的“直男”特性十分匹配:不容水分,直来直去。而最要害的是第三低:360借壳时的估值低。360采纳收益法(DCF)对拟置入上市公司财物进行估值:通过将被评价企业预期收益本钱化或折现至某特定日期,以断定评价目标价值。常用估值法一般分为收益法(DCF、IRR、CAPM、EVA)、本钱法和商场法(参阅企业比较法、并购事例比较法、市盈率法)三大类。360估值选用的公式为:E=B-D-M。其间E为全部者权益,B为企业价值,D为付息债款价值,M为少量股东权益价值。一起,B=P+I+C。P为自在现金流量折现价值,I为长时刻股权出资价值,C为溢余或非运营性财物(负债)的价值。360猜测2018-2022年、2023年及今后的营收分别为135亿元、155亿元、169亿元、181亿元、194亿元和194亿元,猜测的净现金流分别为28亿元、36亿元、40亿元、44亿元、48亿元和50亿元。选用11.85%的贴现率,测得自在现金流量的折现值为:P=388.8亿元。一起测得,360的长时刻股权出资价值为:I=42.98亿元,溢余或非运营性财物(负债)为:C=85.5亿元。由此,得到360的企业价值B=P+I+C=517.3亿元。最终,扣除付息债款价值D(0元)和少量股东权益价值M(13.1亿元),得到360的全部者权益价值为:E=B-D-M=504.16亿元。360归母公司全部权权益的账面价值为133.2亿元,用收益法估值的成果为504.16亿元,增值率为278.5%。这一估值水平对应的动态市盈率PE仅为26.93倍,市净率PB仅为3.79倍,远远低于一起期互联网上市公司均匀88.70倍的PE与5.98倍的PB。较低的估值,为360借壳后的股价体现供给了足够的幻想空间。2017年11月7日,江南嘉捷复牌即迎来18个一字涨停。2018年2月28日,江南嘉捷正式更名为三六零,开盘市值到达4 400亿元,成为A股市值最高的互联网公司。▲2018年2月28日,江南嘉捷正式更名为三六零,开盘市值到达4 400亿元。二、经典蛇吞象一般而论,借壳上市有3种根本方式。方式一,分步借壳,先拿操控权,然后注入财物。新控股股东先以协议转让或要约收买办法,现金收买原控股股东的股份,取得上市公司操控权——原控股股东用取得的现金买走上市公司置出财物——新控股股东向自己或许关联方发行股份,购买操控的新财物。方式一的优势在于壳是净壳,收买方自在度较大,但下风在于资金压力大。方式二,通过财物置换+发行股份购买财物。上市公司将悉数财物和负债与新控股股东持有的新标的公司股权置换——拟注入财物的作价超越原财物的部分,由上市公司向新股东发行股份购买——原控股股东以远低于市价的价格接受拟置出财物,中心的差额可了解为“壳费”。方式二的优势在于对收买方资金压力较小,原控股股东与新控股股东能够同享财物增值和股价上升的收益。方式二也是现在的干流方式。方式三,换股兼并+发行股份购买财物。上市公司和标的公司相互以其持有的股份交流对方持有的股份——标的公司股权价值超出交流的上市公司股权价值部分,由上市公司发行股份用于付出——换股完结后,上市公司存续,原标的公司刊出,原标的公司财物进入上市公司,上市公司事务有或许为“多主业”。方式三涉及到的股东商洽较多,较难到达共同,因而选用较少。360借壳江南嘉捷,选用的正是方式二—“财物置换+发行股份购买财物”。榜首步,严重财物出售。(1)财物划转。江南嘉捷将除全资子公司嘉捷机电100%股权之外的悉数财物、负债、事务、人员、合同、资质等全部权利与责任划转至嘉捷机电。(2)子公司股权转让。江南嘉捷分别将嘉捷机电90.29%股权以现金办法转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方,作价16.9亿元。(3)财物置换。将嘉捷机电9.71%股权与360全体股东具有的360的100%股权做置换,360全体股东再将嘉捷机电9.71%股权转让给金志峰、金祖铭或其指定的第三方。作价1.82亿元。需求阐明的是,江南嘉捷为上市公司,即壳资源,嘉捷机电是其全资子公司。计划一,即整理上市主体,通过内部重组将本来的事务置入嘉捷机电,嘉捷机电就是原控股股东金志峰、金祖铭拟置出的财物。计划二,江南嘉捷把嘉捷机电90.29%股权卖给原控股股东金志峰、金祖铭,且以现金购买,作价16.9亿元。此刻,原控股股东的财物已置出绝大部分。计划三,财物置换后,金志峰、金祖铭将从360全体股东处花费1.82亿元购买嘉捷机电9.71%股权。这一部分是原控股股东在借壳计划中的“本钱”。第二步,通过严重财物置换+发行股份购买财物。财物置换中嘉捷机电的9.71%股权作价1.82亿元,而360拟置入的财物作价504.16亿元,差额部分为502.35亿元。差额部分由江南嘉捷以发行股份的办法自360处购买。本次股份发行价格断定为定价基准日前20个生意日股票生意均价的90%,即7.89元/股。通过财物置换,360拟置入财物进入上市公司,原控股股东拟置出财物也得以悉数脱离,360全体股东入主上市公司。生意前,原控股股东金志峰、金祖铭持有上市公司29.75%的股权,市值10.32亿元。借壳完结后,金志峰、金祖铭持有股数不变,份额下降至1.74%,依照360财物504亿元的估值,市值为8.77亿元。由此,咱们能够得到原控股股东借壳结束时的收益,为8.77-10.32-1.82=-3.37亿元。明显,这部分丢失能够通过360借壳后强壮的财物增值补偿。对周鸿祎而言,借壳完结后,他对上市公司的操控将到达63.70%,并且是肯定操控人。360的借壳成功,可谓是十分“及时”的。360的互联网增值效劳、游戏事务近年来承压较大。2014-2017年,360游戏收入分别为29.46亿元、26.58亿元、26.13亿元和16.92亿元,接连4年下滑。2018年上半年互联网增值效劳收入6.4亿元,同比下滑27.35%。在这样的趋势下,360借壳上市后股价走低,市值一度跌破2 000亿元。但及时在国内主板借壳上市,成为360事务拓新的战略要害,跟着时刻的推移将日渐凸显其战略含义。本刊邀请到10位来自各范畴的教授、学者、企业家来共话360借壳上市:从技能视点来看,一家公司可通过固定财物折旧、财物减值丢失、应收账款坏账计提方针、商誉、研制费用本钱化等多样化的手法对公司的盈余进行“合理”的调理,进而到达短期内“办理”市值的意图。但从中长时刻来看,技能化的财政会计办法和战略并不能有用、继续地添加或许保持公司的市值。正是看到技能化处理的短期效应,难以从根本上处理公司市值的添加问题,360采纳了十分务实的财政会计战略,例如:研制费用的悉数费用化而不是本钱化、应收账款坏账计提短期化(对超越120天的应收账款开端计提坏账预备)和高份额化(120天~1年计提5%,1~2 年计提30%)。这些做法在相当程度上提高了360财政报表的稳健性,为出资者对这家公司的准断定价供给了重要判别根据。360公司本次借壳江南嘉捷可圈点的内容许多,最杰出的有三点:并购方式蛇象、公司借壳发布的财报数据具有“三低”特色、逆势回归的才智。小米、拼多多等公司的上市标明,国内再次构成赴境外上市的热潮,而360却在此刻回归国内,好像有逆市而动的意味,其实这种机遇挑选恰恰是具有较高的才智的体现,一方面,它在美股退市时正值美中概股遭大规模做空,另一方面,它借壳江南嘉捷又值内地股市处于阶段牛熊市转化,通过两市的市埸与资金改变,进行战场搬运,既较好地促进公司的全体运营与战略搬运,又大大节约给了借壳本钱。借壳对壳公司有许多要求,寻觅适宜的壳公司是借壳上市中最要害的一环:榜首,创业板不能借壳;第二,壳公司的市值。对借壳方来说,壳公司的市值越小越好。第三,除掉国有企业。第四,曩昔处处卖壳,各种重组,历史沿革杂乱的,除掉。第五,刚上市的企业一般不会被借壳。第六,刚做过再融资/增发的,或许曾经就重组成功过的,不适合借壳。第七,上市公司或其控股股东被处分,也会让壳价值失掉吸引力。360选江南嘉捷作为借壳标的的原因,除了使用以上投行规律进行大数据挑选后,还有中介机构的根由在内。360要借壳肯定是向投行问一个了解的上市公司。华泰联合证券最了解的上市公司一定是自己保荐IPO过的上市公司。江南嘉捷是最契合投行规律的,又是华泰联合证券保荐过的上市公司,那天然水到渠成了。“财物置换+发行股份购买财物”是借壳上市中利益均衡的干流生意方式,本次360 生意结构的亮点在于十分少的(9.71%)嘉捷机电股权成为一系列生意操作中被重复生意的中心生意点。壳公司先将悉数原财物与借壳方拟置入财物中的等额部分做财物置换,差额部分以新发行的壳公司股份付出,之后壳公司原股东以置出财物账面净值为根底,以现金或股权方式,向新股东回购原置出财物,使公司成为净壳,该部分财物一买一卖间的差价,根本就是对壳公司原股东的补偿。完结财物重组后,360的市值超越4 000亿元,呈现了大快人心的局势。借壳上市的积极含义:榜首,处理上市时刻不断定的问题。我国证监部分对请求上市流程严厉杂乱,新报企业需排队等候,上市时刻不可控。借壳上市可削减审阅流程缩短上市时刻削减生意本钱,完结快速上市。第二,添加企业信息发表的隐蔽性。证监部分信息发表十分严厉,从企业到上市那一刻是全周期发表,企业或许因历史问题存在瑕疵。借壳上市,企业则无需向外发布自己的全部内容。第三,操控企业上市的定价和价值。在借壳上市过程中,借壳方和壳方是一个生意两边商洽交流的博弈问题,财物定价和壳价都是商洽出来的,能够操控。而IPO则是由商场决议的,不可控。360地点的网络安全职业很特别,360在美国许多检查方面受限,回归A股,360更适合担任“网络安全国家队”,和国家安全战略保持共同。2015年建议,2017年尘埃落定。360的回归由大多数中概股回归A股,并非成绩欠好,恰恰相反,一般是因为上市企业感觉股价被轻视了。近期美股商场对科技股的认可确实大打折扣了,而A股对科技公司估值反映遍及较高。所以,在海外不受待见的中概股掀起了返乡潮,纷繁私有化回归A股“淘金”。从上一轮美股回归,到2018年重现赴港赴美上市热,“同股不同权”的IPO条款起到了不小的效果,乃至能够讲“同股不同权”能从根本上维护中概股开创人及开创团队上市后的投票权,假如本钱商场监管能拟定或修正切合实际的条款,从某种含义上来了解,能够消除企业IPO的全部后顾之虑。用回归建立工业与本钱的“双高速”360回归之战可谓凯旋。从2015年6月宣告发动私有化战略,到2016年7月完结私有化;从纽交所摘牌,到2017年3月借壳上市成功。360历经两年完结了富丽蜕变,在本钱商场上,360收成了广泛的认可,市值一度高达4 400亿元。现在,在大盘局势和出资者回归镇定的两层挤压下,360市值回归到1 800亿元,但比较在纽交所的约600亿元市值,360的回归战略可谓战果辉煌。乘风顺势,走上本钱高速。2015年,国家大力开展电子商务,以及铺开外商准入门槛等方针春风,叠加国内新经济的出资风口,为360的回归铺就了杰出的土壤。而国内A股商场估值遍及高于美国商场的根本现状,也注定了此次回归战略的开始成功。根红苗正,促进工业高速。我国大部分闻名互联网企业在海外上市,令我国互联网安全与金融安全构成了严重潜在缝隙。而360的回归A股,则使其接受安全范畴的严重项目并拓宽其安全主业水到渠成。当然,2018年的经济局势、工业结构、新技能使用又有了新的开展,360在大数据、AI等方面还需求敏捷构成事务弥补,才干防止走上“中概股回归后逐渐被边缘化”的老路。镇定回望,一路危机重重。尽管360借壳上市成功绕开A股IPO的排队。但在美国私有化退市的负债压力、证监会的检查、登陆A股的操作危险(包含借壳后大众股份要高于10%等)都要通过精心的规划和调整。并且面临本钱商场和监管方面的不断定性,整个流程都是在和时刻赛跑。因而,本案的壳公司挑选(包含壳公司市值巨细、股权联系是否明晰、负债巨细、有无严重财政和法律问题等)、拟借壳上市公司的估值(比私有化时估值缩水了100多亿元)等都对下降审阅被拒危险、两边股东博弈、提高股东后续收益等方面很有学习含义。总而言之,企业要挣钱,更要值钱。而回归A股就是让企业愈加值钱的大路。这也是为什么在每一场中概股回归背面,都有很多私募股权基金参加其间的原因。但企业如“何继续地值钱”,就需求事务与故事愈加满意,营收与赢利愈加好看了。